Od tego rozdziału zajmiemy się badaniem rynku z czasem ciągłym. Zaczniemy od opisu procesu cen, a następnie zdefiniujemy model Blacka-Scholesa.
W 1900 roku L. Bachelier zaproponował, żeby dynamikę ceny akcji na
giełdzie paryskiej modelować za pomocą procesów otrzymanych
z przejść granicznych błądzeń losowych, a więc zaproponował
modelowanie ceny ciągłymi procesami o przyrostach
niezależnych, takimi że przy zmianie czasu o
zmiana ceny
zachowuje się jak
dla małych
przyrostów
. We współczesnym języku matematyki jego
postulaty oznaczają, że proces cen powinien mieć postać:
![]() |
gdzie jest procesem Wienera,
,
.
Zatem
ma rozkład normalny ze średnią
i wariancją
, co będziemy oznaczać
Stąd wynika, że cena akcji może przyjmować ujemne
wartości z dodatnim prawdopodobieństwem. W związku z tym wiele osób
odrzuca ten sposób modelowania ceny (zauważmy jednak, że z reguły
trzech sigm wynika, że dla małych
szanse na ujemną cenę są
znikome, bo
, a ponadto często w statystyce używa
się rozkładu normalnego do modelowania wielkości z istoty rzeczy
nieujemnych np. długości, co nie wzbudza wątpliwości). Inną
konsekwencją przyjęcia modelu Bacheliera jest fakt, że rozkład
przyrostu ceny na ustalonym przedziale czasowym jest taki sam,
niezależnie od ceny początkowej. Dlatego szansa, że cena akcji
sprzedawanej po 50 jednostek spadnie w tym okresie do 45 (strata
w wysokości 10% wartości) jest taka sama, jak szansa, że akcja
w ustalonym okresie czasu warta 10 spadnie do 5 (strata w wysokości
50% wartości). Praca Bacheliera była zbyt nowatorska jak na
ówczesne czasy i bardzo szybko została zapomniana. Odkryto ją
ponownie dopiero w latach siedemdziesiątych dwudziestego wieku.
W 1965 r. Samuelson zaproponował postulaty, które powinien spełniać
proces cen :
Ceny są dodatnie, czyli
,
jest
stałą.
Procentowa zmiana cen akcji nie zależy od ceny obecnej ani od cen w przeszłości, czyli
![]() |
Zmiana ta (a dokładniej rozkład zmiany) zależy tylko od długości odcinka czasu, na którym jest rozpatrywana, natomiast nie jest istotne, od którego momentu ją liczymy, tj.
![]() |
Proces ma ciągłe trajektorie.
Przy założeniach 1–4 można udowodnić, że proces cen wyraża się
przez tzw. geometryczny proces Wienera (gdyż z postulatów wynika, że
jest procesem stacjonarnym o przyrostach niezależnych i o
ciągłych trajektoriach)
![]() |
(9.1) |
Pozostaje problem doboru stałych by wzór (9.1)
miał sens ekonomiczny. Okazuje się, że należy wziąć
i
dla pewnego
.
Wtedy
![]() |
(9.2) |
Zatem ma rozkład lognormalny, tj.
![]() |
(9.3) |
Znajdziemy teraz ekonomiczny sens stałych ,
. Gdy
jest wartością jakiegoś portfela w chwili
, to dla
![]() |
jest oczekiwaną stopą zwrotu na jednostkę czasu z tego portfela
w czasie od do
. Wariancja stopy zwrotu na jednostkę czasu
wyraża się wzorem
![]() |
Gdy portfel składa się z jednej akcji, to oczywiście .
Jeśli proces
jest geometrycznym procesem Wienera, tj.
spełnia (9.2), to łatwo udowodnić, że
![]() |
||||
![]() |
Stąd , odzwierciedlające stałe tendencje zmian cen akcji,
nazywa się współczynnikiem wzrostu (stopą aprecjacji) cen akcji,
a
mierzące zmienność nazywa się współczynnikiem zmienności
cen akcji (dowód tych faktów pozostawiamy jako zadanie — zad.
9.3). W praktyce wielkość
podaje się w
procentach.
Teraz opiszemy klasyczny model Blacka-Scholesa
(Blacka-Mertona-Scholesa) z horyzontem . Niech
będzie przestrzenią probabilistyczną z filtracją
, na której mamy zadany
proces Wienera
. Zakładamy, że mamy do czynienia z rynkiem
idealnym, na którym mamy jeden papier ryzykowny, akcje nie płacące
dywidend, o cenie zadanej wzorem
![]() |
(9.4) |
W §9.1 uzasadniliśmy taki wybór procesu cen. Na tym
rynku mamy także rachunek bankowy o stałej stopie procentowej w całym okresie handlu
i ciągłej kapitalizacji, tj.
proces wartości jednostki pieniężnej jest zadany równaniem
![]() |
zatem . Rynek jest idealny, wszyscy mają taką samą
wiedzę, a że informacje w naszym modelu są otrzymywane wyłącznie
z obserwacji procesu cen
to o
-ciele
interpretowanym jako wiedza uzyskana do chwili
zakładamy, że
. Ponieważ jedynym rozwiązaniem
(9.4) jest
![]() |
(9.5) |
więc . Podsumowując
zakładamy, że filtracja
jest uzupełnioną filtracją
procesu Wienera, tj.
i
.
Ten model jest znacznym uproszczeniem rzeczywistości. Jego zaletą są proste założenia zrozumiałe dla wszystkich. Stąd służy on jako pierwsze przybliżenie. Wzory (np. na ceny opcji) i reguły otrzymane dla tego modelu są używane w praktyce w bardziej wyrafinowany sposób.
Konstrukcję modelu rynku zaczynamy od definicji strategii.
Strategią nazywamy proces mierzalny adaptowany
spełniający warunki
![]() |
(9.6) |
Jak zawsze interpretujemy jako liczbę jednostek bankowych,
a
jako liczbę akcji. Strategia
jest
adaptowana tzn. dla każdego
wektor losowy
jest
mierzalny, zatem strategię tworzymy na
podstawie wiedzy dostępnej do chwili
.
Proces wartości
portfela (strategii) też definiujemy
jak zwykle, tj.
![]() |
Proces zysków kapitałowych zadany jest przez odpowiednik (3.2):
![]() |
Warto zauważyć, że z postaci równania zadającego proces cen wynika, że
![]() |
Warunek (9.6) oraz fakt, że cena jest procesem
ciągłym zapewniają istnienie całek występujących w definicji
procesu zysku.
Mówimy, że strategia jest samofinansująca się, gdy
zachodzi
![]() |
(9.7) |
Warunek (9.7) jest równoważny warunkowi:
![]() |
czyli
![]() |
Intuicyjnie, portfel jest samofinansujący się, gdy nie ma
dopływu kapitału z zewnątrz — zmiany wartości portfela wynikają
tylko z naszej polityki, czyli z postaci portfela
i ze
zmian cen
. Warunek (9.7) jest ciągłym odpowiednikiem
warunku (3.5). Klasa wszystkich strategii samofinansujących
się jest przestrzenią liniową. Będziemy ją oznaczać przez
.
Strategia ,,kup i trzymaj
aktywo” (buy-and-hold), czyli ,
jest strategią samofinansującą się, bo
![]() |
![]() |
![]() |
||
![]() |
![]() |
![]() |
a stąd
![]() |
Udowodnić, że strategia ,
ma portfel bogactwa równy
(a więc taki sam jak strategia ,,kup i trzymaj”), ale
nie jest strategią samofinansującą się.
Definicja arbitrażu i jego sens jest analogiczny jak dla rynku skończonego.
Możliwością arbitrażu arbitrażem
nazywamy strategię
taką, że
![]() |
(9.9) |
dla pewnego .
Ponieważ zbiory miary zero pozostają te same dla każdego , więc jeśli (9.9) zachodzi dla pewnego
, to zachodzi dla każdego
. Arbitraż
jest sposobem postępowania, który nigdy nie przyniesie straty i daje
możliwość osiągnięcia zysku w sprzyjających okolicznościach. Gdy na
rynku istnieje możliwość arbitrażu, to odpowiednio postępując można
osiągać na nim zysk bez ryzyka. Istnienie arbitrażu świadczy o braku
równowagi na rynku. Na istniejących rynkach finansowych działają
arbitrażyści i nie ma możliwości arbitrażu. Zatem modele opisujące
rzeczywistość powinny być wolne od arbitrażu.
Zajmiemy się teraz pojęciem wypłaty.
Wypłatą
europejską aktywem pochodnym lub kontraktem europejskim
z momentem wykonania
nazywamy
zmienną losową
.
Wypłatę otrzymuje kupujący w chwili
jest to zmienna losowa,
więc jest ona
-mierzalna, czyli jest skonstruowana
w oparciu o dostępną wiedzę do chwili
, a zatem jej wartość
zależy od procesu cen. Jak zawsze, pojawia się pytanie: jeśli
w momencie
kupujący otrzymuje
, to ile powinien zapłacić za
to teraz? By na nie odpowiedzieć, wprowadzamy, jak dla rynków
skończonych, pojęcie strategii replikującej. Mówimy, że
jest strategią replikującą wypłatę
w chwili
gdy
(strategia
jest zabezpieczeniem
wypłaty
). Jeśli wypłata
ma choć jedną strategię
replikującą, to mówimy, że
jest osiągalna. Analogicznie jak dla
rynku skończonego wprowadzamy pojęcie bogactwa wypłaty osiągalnej
(tzn. pojęcie jednoznacznej replikowalności), a mianowicie mówimy,
że istnieje proces bogactwa osiągalnej wypłaty
, gdy dla każdych
strategii
, takich, że
procesy
i
są nieodróżnialne
(tzn.
).
Niech . Na rynku
bez możliwości arbitrażu ceną arbitrażową
w chwili
osiągalnej wypłaty europejskiej
dla której istnieje proces
bogactwa nazywamy wartość w chwili
strategii samofinansującej
się replikującej wypłatę tzn.
Wybór klasy strategii jest istotny. Nie
można wziąć, jak dla rynku skończonego,
, gdyż
prowadzi to do arbitrażu. Zatem musimy dokonać sensownego wyboru
jakiejś podklasy
strategii samofinansujących się
.
Wyborem podklasy
zajmiemy się pózniej.
Taka definicja ceny jest uzasadniona faktem, że dla inwestora jest obojętne, czy ma w swym portfelu instrument finansowy, czy wartość początkową strategii generującej go, gdyż w obu przypadkach otrzymuje na końcu okresu inwestycji tę samą wypłatę (w drugim przypadku musi postępować tak, jak wskazuje strategia replikująca). Można udowodnić wprost, że definicja ceny jest poprawna tzn. że dla każdej wypłaty osiągalnej istnieje proces bogactwa. My to udowodnimy korzystając z idei miary martyngałowej. Wszystkie ceny będziemy dyskontować przez wartość jednostki bankowej, tj.
![]() |
Miarę
probabilistyczną na
nazywamy miarą
martyngałową, gdy
i
jest
-martyngałem
lokalnym.
Zaczniemy od twierdzenia podającego postać miary martyngałowej dla
zdyskontowanego procesu cen .
Miara probabilistyczna o gęstości
![]() |
(9.10) |
jest jedyną miarą martyngałową. Ponadto proces jest
-martyngałem o dynamice
![]() |
(9.11) |
gdzie jest procesem
Wienera względem
i filtracji
.
Ponieważ , więc ze wzoru na całkowanie
przez części
![]() |
(9.12) |
Zatem, korzystając z dynamiki tzn. (9.4), otrzymujemy
![]() |
Chcemy, by dla procesu
Wienera
przy pewnej mierze
. Zatem powinno
zachodzić
![]() |
(9.13) |
Na mocy tw. Girsanowa miara zadana wzorem (9.10)
jest dobrze zdefiniowaną miarą probabilistyczną i
jest procesem Wienera względem
.
Wtedy zachodzi (9.13), czyli zachodzi (9.11).
Proces
, przy mierze
jest równy całce
stochastycznej względem procesu Wienera plus stała, więc jest
-martyngałem lokalnym, czyli
jest miarą martyngałową dla
. Jedyność
pozostawiamy jako zadanie dla Czytelnika (zad.
9.10). Ponieważ
![]() |
(9.14) |
to jest
-martyngałem.
a) Warunek (9.11) można zapisać równoważnie
![]() |
(9.15) |
gdyż z (9.13) mamy
![]() |
Zatem przy zamianie miary na równoważną miarę martyngałową współczynnik zmienności ceny akcji nie ulega zmianie.
b) Z (9.15) wynika, że przy mierze martyngałowej
proces cen ma postać
![]() |
(9.16) |
Analogicznie jak w przypadku rynku skończonego istnieje ważna charakteryzacja portfeli samofinansujących się w terminach procesu zdyskontowanych cen:
Strategia jest
strategią samofinansującą się wtedy i tylko wtedy, gdy zachodzi
![]() |
(9.17) |
Konieczność. Ponieważ
![]() |
(9.18) |
więc kolejno ze wzoru na całkowanie przez części, definicji strategii samofinansującej się i (9.12) mamy
![]() |
![]() |
![]() |
||
![]() |
![]() |
|||
![]() |
![]() |
Zatem równość (9.17) jest spełniona.
Dostateczność. Z (9.18) mamy
![]() |
(9.19) |
Ze wzoru (9.12) otrzymujemy
![]() |
(9.20) |
Z założenia (9.17) wynika, że lewe strony wzorów (9.19) i (9.20) są równe, więc i prawe są równe, zatem
![]() |
czyli .
Lemat ten wykorzystuje się do znajdowania strategii samofinansujących się replikujących daną wypłatę. Z niego wynika także:
Miara jest miarą martyngałową dla
wtedy i tylko wtedy,
gdy dla każdej strategii samofinansującej się
zdyskontowany proces bogactwa
jest
-martyngałem
lokalnym.
Konieczność. Korzystając z (9.11) i (9.17) mamy
![]() |
a ponieważ jest
procesem Wienera, to
jest
-martyngałem lokalnym.
Dostateczność. Biorąc strategię stałą otrzymujemy, że
i
.
jest
-martyngałem
lokalnym z założenia, czyli
jest
-martyngałem lokalnym.
Rozpatrywanie rynku ze wszystkimi możliwymi strategiami samofinansującymi się prowadzi do arbitrażu. Zatem, by wykluczyć arbitraż, ograniczamy klasę strategii do strategii dopuszczalnych
Niech będzie miarą martyngałową dla
.
Strategię
nazywamy dopuszczalną
(
–dopuszczalną), gdy proces
![]() |
jest -martyngałem.
Ponieważ dla istnieje dokładnie jedna miara martyngałowa, to
mówimy, że
jest dopuszczalna (zamiast
–dopuszczalna), gdyż nie ma wątpliwości o jaką miarę
martyngałową chodzi.
Zbiór takich strategii będziemy oznaczać przez
.
Udowodnimy teraz, że wzięcie jest dobrym wyborem
klasy portfeli.
Rynek
jest wolny od arbitrażu.
Weźmy takie, że
i
. Udowodnimy, że
,
więc
nie jest arbitrażem, a zatem na rynku
nie istnieje arbitraż.
Z założenia jest
-martyngałem, wobec tego
![]() |
(9.21) |
Ponieważ (bo
),
,
więc (9.21) implikuje
, a stąd
z równoważności miar
i
otrzymujemy
.
Trójkę nazywamy klasycznym modelem
Blacka-Scholesa rynku finansowego (w skrócie modelem
Blacka-Scholesa; niektórzy autorzy używaja nazwy model
Blacka-Mertona-Scholesa).
Załóżmy, że na rynku Blacka-Scholesa bez
możliwości arbitrażu mamy dodatkowy instrument pierwotny, zatem mamy
dwa instrumenty pierwotne, którymi możemy handlować i których ceny
zadane są względem jednowymiarowego procesu Wienera (tego
samego) równaniami
![]() |
czyli na tym rynku mamy jedno źródło losowości — proces Wienera
i rynek rozszerzony jest rynkiem bez możliwości arbitrażu. Gdy
jest miarą martyngałową dla rynku Blacka-Scholesa
, to
![]() |
jest -procesem Wienera. Ponadto
![]() |
a ponieważ proces jest
-martyngałem, więc
![]() |
Stąd
![]() |
Gdy proces ceny jest zadany wzorem (9.2), to wielkość
![]() |
ekonomiści nazywają rynkową ceną ryzyka (przez analogię do modelu CAPM) — jest to nadwyżka średniego zwrotu z akcji ponad zwrot z instrumentu bez ryzyka mierzona w jednostkach ryzyka. Wykazaliśmy, że instrumenty bazowe, którymi można handlować na rozszerzonym rynku Blacka-Scholesa bez możliwości arbitrażu z instrumentami bazowymi o cenach zadanych wzorem (9.2) (z różnymi parametrami) mają tę samą rynkową cenę ryzyka. Warto zauważyć, że ta terminologia została tu użyta w innym sensie niż dotąd: nie jest to cena arbitrażowa jakiegoś jednego instrumentu, którym możemy handlować na rynku.
Ponieważ , więc
wyznacza
gęstość miary martyngałowej
względem
![]() |
i stąd miara jest nazywana miarą neutralną względem ryzyka.
Skorzystać z faktu, że gdy ,
, to
,
![]() |
więc korzystając z faktu podanego we wskazówce znajdujemy wartość oczekiwaną i wariancję tego ułamka. Reszta jest prostym przejściem do granicy.
Pokazać, że średnia wartość ceny rośnie ze stopą równą , czyli
. Stąd wynika, że gdy średnia stopa zwrotu
z akcji ma być taka sama jak dla papierów bez ryzyka, to
.
Skorzystać ze wskazówki do poprzedniego zadania.
Rozważmy na rynku Blacka-Scholesa akcję z ceną początkową 40, oczekiwanym zwrotem 16% p.a., współczynnikiem zmienności 20% p.a. (na rynku te wielkości podaje się w procentach). Znaleźć:
a) 95% przedział ufności dla ceny akcji za trzy miesiące.
b) średnią cenę akcji za trzy miesiące.
Stosujemy wzór Itô do funkcji i procesu
zadanego stochastycznym równaniem różniczkowym
![]() |
(wtedy
Udowodnić, że portfel stały jest strategią samofinansującą się.
Portfel stały jest kombinacją liniową strategii ,,kup i trzymaj” oraz włóż pieniądze do banku, które są strategiami samofinansującymi się (przykład 9.1), a więc portfel stały jest strategią samofinansującą się.
Analogicznie jak w czasie dyskretnym, znając strategię inwestowania
w papiery ryzykowne i kapitał początkowy, znamy całą strategię
samofinansującą się. Formalnie: udowodnić, że dla każdego i procesu prognozowalnego
takiego, że
całka
istnieje, przyjęcie
![]() |
definiuje jednoznacznie portfel samofinansujący się
, taki, że
.
Udowodnić, że jeśli rynek dla
jest wolny
od arbitrażu, to rynek
dla
, gdzie
, jest wolny od arbitrażu.
Jeśli istnieje arbitraż dla
, to
inwestując w chwili
całe bogactwo
w aktywa bez ryzyka otrzymujemy strategię arbitrażową dla rynku
z czasem
.
Udowodnić, że dla klasycznego rynku Blacka-Scholesa istnieje dokładnie jedna miara martyngałowa.
Udowodnić, że na rynku Blacka-Scholesa strategia ,,kup i trzymaj aktywo” (patrz przykł. 9.1) jest strategią dopuszczalną.
, więc
jest
martyngałem.
Treść automatycznie generowana z plików źródłowych LaTeXa za pomocą oprogramowania wykorzystującego LaTeXML.
strona główna | webmaster | o portalu | pomoc
© Wydział Matematyki, Informatyki i
Mechaniki UW, 2009-2010. Niniejsze materiały są udostępnione bezpłatnie na licencji Creative Commons Uznanie autorstwa-Użycie niekomercyjne-Bez utworów zależnych 3.0 Polska.
Projekt współfinansowany przez Unię Europejską w ramach
Europejskiego Funduszu Społecznego.
Projekt współfinansowany przez Ministerstwo Nauki i Szkolnictwa Wyższego i przez Uniwersytet Warszawski.